有序推进央行买卖国债，提升货币政策传导效果

文/李浩 21世纪资管研究院特约研究员

2023年中央金融工作会议提出，“完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。前期央行相关负责人在接受《金融时报》采访时也表示，“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。过往我国央行曾在个别时点出于特定目的购入国债，但并未将其纳入常规政策工具。结合现有工具实施效果来看，增加国债买卖操作对于完善货币政策工具组合、提高政策传导效果有着重要意义。

一、买卖国债是央行公开市场常规操作之一

作为发达经济体央行公开市场操作的常规动作之一，买卖国债在吞吐基础货币、引导市场化利率走势、释放货币政策立场信号等方面发挥了积极作用。美联储在日常操作中通过买卖国债来影响准备金余额，以使实际联邦基金利率保持在联储目标范围以内。2008年至2014年间，美联储还通过增持长期债券，达到压低长端利率，进而促进经济复苏和创造就业的目的。欧央行将买卖国债作为传统利率政策的补充，根据刺激经济的需要在二级市场买入成员国的国债，同时投放流动性。日本央行更是将买卖国债这项工具运用到极致，通过购买长期国债将长端利率控制在0%附近。

我国“人民银行法”也已经明确了央行在二级市场交易国债的合法性。由此，二级市场国债买卖可以纳入我国央行常规货币政策工具操作。

值得注意，近年发达经济体实施的资产购买计划与常规的公开市场操作买卖国债截然不同。受到危机和疫情冲击后，经济急速下滑、基准利率接近于零，在传统货币政策工具近乎失效的情形下，发达经济体央行在国债之外，通过更大力度和更广范围的资产购买向金融体系注入流动性、倒逼金融机构向私人部门提供融资。这种极度宽松的资产购买，并不属于常规的公开市场操作范畴。我国的经济基本面和政策空间，决定了尚无必要实施以量化宽松为目的的资产购买计划。

二、我国现有政策工具难以完全满足货币政策传导的需要

我国现有货币政策工具体系包括，通过调控流动性及基础货币影响货币供给的数量型工具，以及通过引导市场化利率走势，影响社会融资成本的价格型工具。有的工具同时兼具数量调控和价格调控的功能。随着经济金融形势变化，这些工具在流动性管理、基础货币投放、市场化利率引导等方面都或多或少显露出短板。

逆回购是我国央行目前吞吐基础货币、调控流动性最主要的方式之一。由于投放的期限主要是7天和14天，逆回购实际上只能算是一种短暂性的公开市场操作，可以较好地适用于流动性短期内即会反向变动的情形。最典型如，对冲季末、年末等关键时点前后市场大规模资金需求和回吐带来的流动性波动。在面对债券供给放量、信贷扩张等规模较大的、永久性或时间跨度稍大的流动性冲击时，仅靠逆回购就很难满足流动性持续平稳续接的调控需求。

央行投放基础货币还有中期借贷便利、常备借贷便利(SLF)等流动性投放工具，以及再贷款、再贴现为主的结构性工具。尽管MLF投放的流动性期限长、规模可控，但一般只每月月中投放一次，很难与信贷和债券放量的时点匹配；并且只有部分大型机构才能通过MLF拿到资金，容易加剧市场流动性分层。而其他几样工具本就不属于常规性工具。

作为管理流动性和货币供给的另一项重要工具，法定存款准备金率调整不改变基础货币总量，但会改变基础货币结构和货币乘数，进而影响货币供给。因为改变乘数，所以法定存款准备金率属于一项强效工具。以今年2月5日央行下调法定存款准备金率0.5个百分点为例，向市场提供的流动性达到万亿级别。这种“威力巨大”的不足也显而易见。其一，对货币供给“大开大合”的调控，很难与当前中枢下移、波幅降低的经济增速相匹配。其二，短时间间隔内不好反向调整，否则将彻底打乱市场主体预期和经营。此外，我国金融机构加权平均存款准备金率约为7%，后续通过降准提高货币乘数、增加货币供给的空间越来越小。

央行目前可直接或间接调控的政策利率中，以7天逆回购利率和1年期MLF利率最受关注。其他如超额存款准备金利率、常备借贷便利利率、再贷款和再贴现利率等，由于载体规模较小、交易频率较低、参与度不够等原因，对市场影响较小。这一情形使得央行对利率的引导主要限于短端资金利率和1年期中期限利率两类，并且调控效果受到挑战。在短端，资金利率波动大、频率高，不时与政策利率发生较大偏离。在中期限上，MLF利率被看成银行贷款定价的参考以及国债收益率、同业存单利率等市场利率波动的中枢。同时成为两类利率的“锚”，反而限制了其政策利率功能的发挥。比如，当下贷款定价存在下调需求，而长期国债收益率偏离长期经济增长预期、已经处于历史极低分位的情形下，MLF利率再往下调就受到牵制，凸显出央行利率曲线引导工具的缺乏。

三、二级市场买卖国债是现有货币政策工具的有益补充

不管是调控流动性和货币供给，还是引导市场化利率，二级市场买卖现券都是对现有货币政策工具不可或缺的补充。

在流动性调控方面，买卖国债在操作的规模、时点、时限等方面可以取得更加均衡的效果。公开市场买卖国债的规模、时点由央行主动控制，且易于反向操作，能够应对短期内正反向、不同规模的流动性冲击。同时，现券买断或卖断相当于永久性地投放或回笼基础货币，能够较好地应对非短暂性的流动性冲击。因此，国债买卖在操作的灵活性和精准性上优于法定存款准备金率和MLF，在效果的持续性和规模性上优于逆回购。

在市场利率引导方面，买卖国债对现有工具的补充作用更为明显。一方面，不同于7天逆回购和MLF在招标中确定利率后再向市场传导，通过下场参与交易影响国债利率的方式更加市场化、更有弹性，对国债利率的影响更为直接。另一方面，央行可以通过买卖不同规模、不同期限的国债，同时调节短端和长端的利率结构和水平，对整条利率曲线形态的影响更加灵活。比如，针对期限利差过于收窄，央行在抛售长期债券的同时，购进短期债券，既可提高长端利率，又可防止短端利率反弹，从而优化曲线形状和投资结构。如果购进长期债券和售出短期债券在规模上相等，则在长短期利率发生变化的同时，货币供给量还可基本保持稳定。此外，从长期看，不管是建立通过同一种工具来同时影响国债利率、贷款利率的机制，还是建立通过先影响国债利率，再向贷款利率传导的机制，市场化的国债买卖都是央行调控发挥基准作用的重要工具。

四、四方面着手推进将买卖国债纳入货币政策工具箱

目前我国国债余额达到31万亿元左右，约占全部基础货币的85%，占名义GDP的25%。未来国债发行规模还将持续扩大、投资者参与度也将不断提升，都为发挥国债买卖的政策效用提供了良好的基础。

将买卖国债纳入央行工具箱、提高货币政策传导效果可以从四个方面系统性推进:

一是明确买卖国债是公开市场操作的一种常规工具的定位。引导市场正确认识央行在公开市场操作中增加现券买卖的目的和意义:并非实施极度宽松的量化操作，更多是弥补现有货币政策工具的短板。同时，参与现券交易也意味着央行对政府公共债务融资成本的影响更为直接，所以也要明确国债买卖作为央行的一项工具主要是服务于货币政策目标，从而减少对工具实施的不必要干扰。

二是做好央行开展二级市场国债买卖的路径设计。结合国债发行规模扩大和利率曲线调整的需要，循序渐进增加央行二级市场参与度；持续开展央行买卖国债对流动性、市场化利率、机构行为和其他指标影响的经验分析，充分发挥国债利率曲线结构对资产定价的引导作用，逐步扩大这项工具的政策效应。

三是建立健全央行买卖国债的信息沟通机制。介入二级市场交易后，央行买卖国债的时机、规模、期限，都会受到市场关注。通过做好操作信息的沟通，引导市场按照正常的公开市场操作逻辑去判断央行的政策意图，防止机构过分解读和反应，进而引发市场波动加剧，这样也有利于提高政策传导效果。

四是加强与其他货币政策工具的配合运用。单独使用一项工具往往会产生多方面影响，这就需要按照货币政策目标的侧重点，加强国债买卖与逆回购、MLF、法定存款准备金率等其他工具的配合。比如，卖出国债的同时增加逆回购，可以调整利率结构而又不给流动性带来过大冲击。通过若干工具的组合运用，更精准地实现货币政策目标。